中央銀行が政策金利を可能な限り引き下げたにもかかわらず、総需要が低迷しデフレが発生したと想定しよう。このような状況において、経済活動を刺激するために利用可能な手段というのは依然として残されているだろうか?この質問は単なる想定問答ではなく、主には日本経済がデフレから脱却するためにはいかにすればよいのかという問題と関連するかたちで、また景気刺激策として利子率の引き下げに頼ることができなくなった場合に中央銀行はどのような手段に打って出ればよいのかという問題と関連するかたちで、現実味ある問題として盛んに議論されてきたものである。以下ではゼロ金利下における金融政策の手段に焦点を当てることになるが、財政政策を利用するという可能性も場合によっては残されているかもしれない。政府債務がそれほど累積していないのであれば、政府は総需要を刺激するために伝統的な財政政策、つまりは減税や政府支出の増加といった手段に打って出る余地も残されているであろう。また政府債務がかなりの規模に達している国においても依然として財政政策を利用する余地は残されている。というのも、財政赤字を増やすことなしに総需要を刺激することは可能であるからである。例えば付加価値税(VAT)を引き下げ投資税額控除を増やせば、しばらくの間総消費と総投資とが刺激されることになるだろう。ここで(付加価値税の引き下げと投資税額控除の増加による税収の落ち込みを補うかたちで;訳者注)総需要に対する影響が小さい税金を引き上げれば、財政赤字を増やさずに総需要を全体として(差し引きして)刺激するということも可能となるのである。
金融政策で経済活動を活性化できるかどうかについて言うと、根本的に問題なのは、中央銀行が政策金利をこれ以上下げられないところまで下げてしまっているということ。しかし、非伝統的(unconventional) で広くは試されていないものの、中央銀行が国家経済を刺激できる方法はまだある。これらの方法の多くは、中央銀行は企業や家計のインフレ期待を増加させるような施策をおこなうのが当然だという基本的な考えを背景にしている。実質金利は名目金利からインフレ期待を差しひいたものとして定義されるので、このような施策によって実質金利を下げ、経済の後押しをすることができるのだ。
他にも、名目金利を通じて実質金利に影響を与える方法がある。この手法は、長めの名目金利がプラスの水準にあることを利用して、短期の政策金利ではなく利回り曲線(yield curve)上におけるより長めの名目金利に働きかけるものである。満期が長めの証券の名目金利(利回り)を低下させる方法のひとつは、中央銀行が政策金利を長期にわたって 0% に据えおくと宣言することである。期待仮説によると、長期名目金利は将来的に予想される短期名目金利に関係があり、この宣言は長期名目金利の引き下げに貢献するはずだ。また、中央銀行はある満期の債券に対して低い"金利の上限"を定めた上で無制限にこの金利で債券を買い入れることにコミットすることもできる(このようにしても長めの名目金利の低下を実現することができる)。
インフレ期待を喚起するための直截的な方法は、インフレ目標を掲げるかあるいは物価水準目標を掲げるかすることである。この方法は日本経済が直面する問題を部分的に解決するための方策として提案されてきたものである―ちなみに日本ではこれまで目標とするインフレ率が数量化された経験はない―。しかしながら、インフレ目標政策や物価水準目標政策が実質利子率の低下につながり、経済を刺激する効果を有するためには、インフレ目標あるいは物価水準目標に対する日銀のコミットメントが国民から信頼されねばならない。だがデフレーションが既に経済に定着しており、政策金利もゼロ%の下限に達しているような状況(まさに日本が置かれている状況;訳者注)においては、国民からそのような(日銀によるインフレ目標あるいは物価水準目標に対するコミットメントへの;訳者注)信頼を勝ち取ることは困難なものであるかもしれない。
多くの注目を集める考えに次のようなものがある。中央銀行が為替相場に対してアクションを起こすことによってインフレーションが実際に発生するという確信を持たせることができる、というものだ。この考えは次のように説明される。
中央銀行は次の事柄を表明し、実行する。
- 右上がりに設定された物価水準ターゲット経路
- (為替レートの)減価と、"crawling peg (這うような連動)" すなわち通貨の特定の将来の経路
- ターゲットとする物価水準に達した時に通貨経路が放棄される出口戦略
為替相場の操作が将来の物価水準の期待に影響する理由を理解するには、少し遠回りして次の質問を考えてみると分かりやすい。もし高めに設定された物価を将来実現するという約束が経済主体から信任されたとすると、為替レートはどのように影響されるであろうか?国内物価が高くなっていく、という期待は将来の為替レートの減価をもたらす。なぜなら長期の国内と国外の財の交換には影響しないからである。図B12(訳注:対応する図が存在しないので、内容からB20と思われる)では将来の物価水準がPTからPT'に増加し、為替レートはVTからVT'に同等な額だけ増加する。しかしながら、将来の期待為替レートが弱い方向へ行くということは現在の為替レートはさらに減価することを意味する(VOからVO'へ)。このようなことが起きる理由は、もし国内の名目金利がゼロで、海外の名目金利がプラスならば通貨の増価が国内と海外の通貨における投資の収益がある期間内で同じになるために必要だからである。外国為替市場の均衡条件はこのように満たされる。図B20はVOVTからVO'VT"への全ての為替レート経路の平行なシフトを表している。言い換えるならば、ターゲットとする将来の物価水準が信任されるならば、現在の通貨の著しい減価というかたちで反映されるのである。
上述の"three-point programme"はこの説明の終わりから説明が始まる。中央銀行はより高い国内物価水準の期待と将来の為替レートの減価期待を形成することが出来る。これは通貨と為替レートの減価の表明とターゲットとする為替レートでの無制限な外貨の買い入れという行動によって実現できる。1990年代初頭にデフレ圧力(訳注:原文はdepreciation pressure(減価圧力)だが通貨の減価はインフレを意味するので筋が通らないと判断)をうけた(スウェーデンの通貨)クローナに対するよりも為替レートの減価誘導のほうが遥かに簡単に信任を得ることが出来るであろうことは注意すべき点である。もし宣言された戦略が途中で挫折したならば、通貨は中央銀行お発表前の元のレベルにすぐに増加してしまうであろう。通貨を保有する投資家はこのとき利益を得ることが出来る。このことは宣言された為替レート経路が信任を得る前の最初の段階で通貨に対する超過需要が存在したことを意味する。この需要は中央銀行が新たに通貨を発行するだけで簡単に満たすことが出来る。この考えの中心となる要素は中央銀行は外国為替市場での明確な行動を通じた約束に信任を取り付けることができる、ということである。これは中央銀行が単にインフレ率や物価水準のターゲットを表明するだけのものと対照をなしている。
要約すると、企業と家計の期待インフレ率が程よいところで安定するような経済を保証することが、デフレに対するおそらく最良の防御であるだろう。「程よい」インフレ率とは2%前後であることが多くの指標から示されている。よって、2%前後のインフレ率をターゲットとする中央銀行はデフレを防ぐという面で”追加的な保険”をかけていると言えるだろう。それでもデフレに陥って名目金利がこれ以上下げられないところまで来てしまったとしても、他に頼ることの出来る手段はいくらでもあるのである。これらの手段には、長期国債の金利引き下げ、将来のインフレ率や物価水準が高まる期待の形成、財政政策などが含まれる。ここでの文脈では小国の開放経済は特に優位な点を持っている。外国為替市場は期待インフレ率や期待物価水準を引き上げるような手段に信任を得る機会を与えてくれるからである。
今日アメリカやドイツ、そしてスウェーデンが日本と同じような状況に陥るリスクというのはどのくらいあるだろうか? 多くの指標によれば、今のところこれらの国々がデフレに陥るリスクは無いといってもよいだろう。これら3国の中央銀行のいずれとも、暗黙的なかたちであれ明示的なかたちであれ、2%近辺で安定したインフレ率の達成を目的として金融政策を運営している。さらには、このところ実体経済活動も安定化してきており、成長の加速が見られるまでになっている地域もある。興味深いことには、日本経済もまた非常に高いGDP成長率を伴いながら堅固な景気回復の様相を示してきているようである(訳者注;2003年時点の話)。
原文について:
インフレーションレポート: スウェーデン国立銀行のインフレーションレポート(現在は金融政策レポート)は、彼らが適切な金融政策を決める際に検討したこと、政策金利をこう導けばバランスのよい金融政策になるだろうという視点からのインフレ予測や経済活動の見通し、そして当時の最新情報と国立銀行による経済情勢分析が書かれている。このレポートは金融政策決定の基礎資料で、スウェーデン国立銀行による状況評価を広く一般に知らしめるものでもある。毎年3冊のレポートと1冊の金融政策アップデートが出版され、後者では幾つかの予想と主なマクロ経済指標(変数?)についてだけ掲載される。