第三十夜
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sen_no_risho 2009年06月09日(火) 00:08:11履歴
千のFX千夜一夜 第三十夜 〜 金融危機を振り返る 
100年に1度
「100年の1度の…」という有名な言葉は、2008年10月23日に、米下院の監視・政府改革委員会の公聴会で前FRB議長アラン・グリーンスパン氏（Alan Greenspan）が行った証言の言葉だ。
彼の証言の冒頭を見てみよう。
Mr. Chairman and Members of the Committee:
Thank you for this opportunity to testify before you this morning.
We are in the midst of a once-in-a-century credit tsunami.
Central banks and governments are being required to take unprecedented measures.
（以下略）
「議長、そして委員会の皆さん：
今朝、皆さんの前で証言できるこの機会に感謝しています。
私たちは、100年に1度の『信用（収縮）の津波』の真っただ中にいます。
各国中銀と政府は、前例のない手段を取るように要求されています。‥‥」
（※米・監視・政府改革委員会HPで証言を見ることができる）
とりわけ日本人には興味深いことに、押し寄せる信用収縮の大波を tsunami と表現した。
実際、サブプライム・ローン問題に端を発する金融危機は、1929年のウォール街株価大暴落からの世界大恐慌以来と言えるほどの金融危機。1世紀に一度あるかどうかというものだ。
また彼は、クリントン・ブッシュ両政権で行った金融市場の規制緩和が、金融機関にリスク管理能力があることが前提だったが、この認識が「誤っていて、ショックを受けた」とも証言した。
なお、「100年に1度」という言葉は、この2008年10月の公聴会が初めてではなく、それより前の同年8月、グリーンスパン氏はフィナンシャル・タイムズに寄稿した文章の中で「今回の危機は、（1980年代・90年代とは違い）大手金融機関が支払い不能になる恐れに基づく、100年に1度か2度の出来事だ」と述べている。
危機の根源
さて、危機の源流から考えてみよう。
この辺をまとめるにあたって、日銀のHPにある「香川県金融経済懇談会における亀崎審議委員挨拶要旨」がよくまとまっているので、大いに参考にさせて頂く。
サブプライム・ローン問題が発生する前の米国は、住宅価格が上昇を続ける「住宅バブル」の状態にあった。
住宅を保有すれば、後に資産価値が上昇する、誰もがそう信じる典型的な住宅バブルの様相であったといわれる。
マイホームを持ちたいという気持ちは誰しも同じだろう。
住宅バブルの中、信用度の低い借り手（＝サブ・プライム層、信用度の高いプライム層の下（サブ）の意）に対しても、金融機関は住宅ローンを組ませるようになっていた。
信用度が低いためにローンの返済がとどこおる可能性が高い反面、住宅価格が上昇を続ければ、担保の住宅価値が上昇し、金融機関はリスク分を補えると考えたわけだ。こうして、信用度の低いサブ・プライム層をターゲットとした、ゆるい審査基準のもとで過剰な住宅ローン融資が増えていく。
当然、住宅バブルの中にあって、まだ金融危機が発生する前から、一部の住宅ローンが返済がとどこおる例はあっただろう。しかしその場合でも、金融機関は、ローンの融資をした時から上昇している担保価値を当て込んで、その分のリスクを解消していた。
さらに、金融機関は、その過剰なサブプライム層への住宅ローン融資（以後、サブプライム・ローンという）の大部分を、「証券化」して転売していた。
ここに、混乱の根源がある。
金融機関は、自ら設立した「投資ヴィークル（SIV＝Structured Investment Vehicle。不動産を担保にした高利回りの長期証券などの投資を専門に行う投資会社）」にこの住宅ローン債権を移し、そこが証券化商品を販売することで、リスクとリターンを投資家に押し付ける。
こうすれば、自らの財務の健全性を保ちつつ、手数料の安定的な収益が得られる。しかし、手数料は薄利であるから、融資規模を拡大し、大量の証券化をする必要があった。このビジネスモデルが、ローンの貸出基準をゆるめ、過剰な住宅ローン融資が行われたと考えられている。
住宅ローン融資が「証券化」されたことで、リスクは見ず知らずの投資家に転嫁された。その結果、融資先のリスク管理は甘くなった。
投資家も、購入した金融商品が、もともとどのような質のもので構成されていたかなど、関心が薄くなっていた。あるいは、関心があっても、確認しようのないほど複雑な状態であった。
こうして、当事者のリスク意識が希薄化する中で、「サブプライム・ローン」という損失リスクの高い資産も、表面上は「投資に値する商品（を構成する一部）」として徐々に投資家に流通してゆく。
危機のキッカケ〜住宅価格の下落
危機の発端は、米国住宅価格の下落である。
住宅バブルで高騰していた住宅価格は、2006年半ば、ついに下落に転じた。
すると、もともとサブプライム・ローン融資は担保の資産価値が上昇することが前提であるから、一部の住宅ローンが「担保割れ」し始めたのだ。
このような住宅ローンは、「信用の紐付け」は、個人の信用ではなく（個人の信用は、サブ・プライム、つまり信用度は低く通常なら融資しない）、「住宅の価格」だったから、上昇するはずの住宅価格が下落して担保割れすると、金融機関は融資が回収できないリスクが急に高まる。
すると、これを担保とした証券化商品、つまりサブプライム・ローンの債権を細切れにして他の証券化商品とごった煮にした金融商品も、損失リスクが高まって、価格が下がる。
こうなると、時価評価を行う投資家は「損失が発生」することになる。
損失処理のため、売りが売りを呼んで、価格はどんどん下落していった。
こうして、
米住宅価格下落
→サブプライム・ローンの担保割れ
→融資が回収できないリスク
→これを担保とした証券化商品の価格下落
→投資家が損失処理で売りが売りを呼びさらに価格下落
という「雪だるま式」の危機の波及が始まった。
2006年12月には、米国のサブプライム・ローン専門会社約20社が資金繰りが悪化して業務停止している。
パリバ・ショック
最初の本格的な危機は、金融機関が設立した「投資ヴィークル(SIV)」からだ。
欧州のとあるSIVが、保有する住宅関連資産の時価を評価できなくなった。このことで経営不安となり、資金繰りが悪化、活動停止にまで追い込まれた。
これを契機に、他のSIVや金融機関の資金繰りも悪化し、金融市場は混乱した。2007年8月9日にBNPパリバが傘下の3ファンドを凍結したことを特に「パリバ・ショック」という。
（このとき、為替相場も急落を見せた。ちょうどお盆に入る時期だったことから、この暴落でお盆中にロスカットを受けた投資家も多かったようだ）
ほどなく、米国をはじめ、世界中の金融機関に問題が拡大した。
証券化によるリスク分散は、大きなリスクを一部に集中しないことが利点ではあるが、リスクは分散しても消えはしない。薄めても減ることは無く、全てのリスクは残ったままなのも事実。皆が限度を超えてリスクを押し付けあった結果、皆が大きなリスクを背負うことになっていた、というわけだ。
危機は、資金繰りの悪化の問題だったため、各国中銀は市場に大量に資金供給し、資金繰りの問題の解消と沈静化を図った。
金融機関の経営悪化
しかし、米国住宅価格の下落、関連する証券化商品の価値の下落が止まらない限り、金融機関の資産は劣化するため、問題の解決にはならない。
次に焦点が当てられたのは、金融機関の不良債権と、資本不足の問題だ。
当初は、中東など各国の政府系基金（SWF）が出資に応じたのだが、株価の下落もあって、次第に出資の引き受け手が減少する。
2008年1月18日には、証券化商品を保証していたモノライン会社が、資本調達難から格下げとなり、証券化商品全体の価格下落に拍車をかけた。
同2月末にはFRB副議長、セントルイス連銀総裁、バーナンキFRB議長が相次いで米経済の弱さを露呈する発言を繰り返す。特にバーナンキ議長は「一部の銀行には破綻リスクがある」「信用市場は底打ちは近くない」などと発言し、FRBという機関そのものに疑問符が付いたとされる。
同3月14日には、証券化商品を大量に保有していた投資銀行のベア・スターンズが資本調達に失敗、資金繰りに行き詰まった。ベア・スターンズは、FRBの資金支援の下、JPモルガン・チェースに買収された（3月17日。この日、FRBは緊急に公定歩合を0.25%引き下げ、ドルは1ドル95.77円の期間安値を付けた）。
“偽りの夜明け”
その後、数ヶ月間は、為替相場・株式市場も、一定の回復を見せる。
2008年5月〜7月にかけては、ドル円相場も比較的回復基調を見せ、3月の1ドル95.77円を大底に、ドルは100円台を回復していた。数ヶ月間にわたる堅調な経済の推移で、「米経済はこれで底を打った」という強気発言が台頭し、誰もがそう思うようになっていた。
今から思うと、これはまさに「偽りの夜明け」である。
「偽りの夜明け」とは、2009年4月23日に、日銀白川総裁がニューヨークで講演した中の言葉で、1990年代の日本の低成長で、何度かあった一時的な回復局面が、たびたび、経済がついに牽引力を取り戻したと早合点させてきた「偽りの夜明け」だったと述べた言葉だ。一時的な回復を本当の回復と見誤ることへの警告だ。
この時期の米経済の堅調推移も「偽りの夜明け」といえよう。皆がそんな偽りの夜明けにだまされていたころ、その裏で危機は徐々に、より大きな金融機関の経営に忍び寄っていた。
2008年7月13日、米GSEs（政府系住宅金融機関）の一翼を担っていた二大機関、「ファニー・メイ」と「フレディー・マック」が経営危機に陥った。
米政府は、これら2機関に、政府の資本注入などで経営再建を図ることとなった。
（その3日後、ドル円相場はその時期の安値1ドル103.77円を付けた。通常のニュースでも「100円を目指す」と騒がれ、にわかに相場に寒風が吹いた）
この二大機関は、米政権に切実な問題を突きつけた。
「潰すにはデカ過ぎる。しかし、救うにもデカ過ぎる」だ。
両社は極めて薄い資本を支えに、米国全体で12兆ドルもある不動産担保のうち、約5.2兆ドル相当を保有・保証していたという。
万が一破綻するようなことがあれば、既に麻痺状態の米住宅市場が危険にさらされてしまう。
こうして、金融危機はますます雪だるま式に、より大きな金融機関を直撃し、「政府がこれを潰すにも救うにも大き過ぎる」領域まで転がってきていたのである。
“リーマン・ショック”へ
経済が回復したと考えられていた状況も、徐々にその本当の姿が浮かび上がってくる。
2008年7月頃、欧州・オセアニア圏が「実は我々の経済状況は極めて悪い」と白旗を揚げ出した。米経済悪化の中で、ユーロは、1ユーロ1.6ドル、1ユーロ169円の高値をそれぞれ2回つけ、一時は第二の基軸通貨の地位を伺うほどだった。そんな中、欧州はさっさと白旗を上げ、2008年7月の利上げを最後に、一気に沈んでいく。
（同年8月は、記録的なクロス円大暴落の始まりだった）
この頃、日本も「経済状態は実は悪い」と白旗を揚げかけていた。
そのため、ますます「米経済は安泰、ドル独歩高傾向か」と思われていた。
しかし、危機は思わぬ形でその米経済を直撃する。
2008年9月15日、証券化商品で大きな損失を抱えていたリーマン・ブラザーズが、資本調達にも身売りにも失敗し、経営不安に陥ったのだ。
あの「リーマン・ブラザーズ」が！（当時はそういう感覚だった）
リーマン・ブラザーズは、7月に資本注入したファニー・メイなどとは比べ物にならない。当然、潰すにはさらに大き過ぎる対象だった。
このときは、FRBや財務省も間に立って買収先を探したが、リーマンを買収すると噂されたバンク・オブ・アメリカは、リーマンではなく同じように経営不安だったメリルリンチを9月15日に買収。結局リーマン・ブラザーズは買収先を見つけることができず、同日、経営破綻に至った。
「リーマン・ショック」である。
極度の信用不安と危機の拡大
リーマン・ブラザーズのような大きな金融機関が破綻したことは、世界中の金融市場を極度の不安に陥れた。
市場では、資金が余っていてもリスクがあれば運用しない、資金が不足していたら担保があっても資金が借りられない、という状態だった。
つまり、どの金融機関も、互いが互いを疑心暗鬼のまさに信用不安だった。貸せばその金は貸し倒れとなって回収不能になり、自身の資本を毀損しかねない。
市場の関心はまさに ''Who's next?''（リーマンの次はどこだ？）だった。
市場に流通するドル資金は極度に流動性の低い状態に陥った。
リーマン・ブラザーズが破綻した9月15日には、米国の金融市場のFFレート（フェデラル・ファンド・レート）は、誘導目標2％のところ、最高7％まで跳ね上がっていた。
そのため、米FRBや日銀などの中央銀行は、連日大量の資金供給を行った。もはや、資金供給に応じるのは中央銀行しかなくなっていたのである。
9月18日からは、各国同時にドル資金供給を行う仕組みも開始された。
また、米FRBは、リーマン・ブラザーズ破綻の影響を重く見て、その後は、大きな金融機関は破綻させない方向に舵を切ったと見られるという。例えば9月16日には、米大手保険会社AIGに対しては、緊急融資を行った。
（リーマン・ブラザーズの破綻にはポールソン財務長官の決断があった。彼は「公的資金を投入しようと考えたことは一度も無い」として救済に反対したという）
緊急経済安定化法案
中央銀行の様々な対応策により、市場の不安心理は多少は解消されたものの、それで金融機関の不良債権と資本不足の問題は解決しない。
そこで、米財務省は、最大7000億ドルを投入して、幅広く金融機関の不良債権を買い取る「緊急経済安定化法案」を議会に提出した。
しかし、税金を投入して私企業を救済することに対する是非が大きく問われ、9月29日に否決されてしまった。
これは再び金融市場にショックを与えた。議会は10月3日、修正案を提出し、今度は何とか可決に至った。しかしその7000億ドルをどこから出すのか、という問題は残る。
可決後、財務省は、不良債権の購入だけでなく、金融機関への資本注入にも充てることにした。FRBも、短期の企業債のCP（コマーシャル・ペーパー）の買入れなど、様々な施策を打ち出した。
欧州各国も、リーマン破綻や緊急経済安定化法案否決などのショックを見て、「預金の全額保護」「金融機関の国有化・資本注入」などの施策を打ち出した。
10月8日には米FFレートが再度7％まで上昇したのを受け、今度は「各国中銀が一斉協調利下げ」を行うなど、問題解決に向けた国際協調も行われた（日銀は既に低金利だったので、この時は声明だけで利下げはしなかった）。
この頃の10月23日、グリーンスパン氏が冒頭で紹介した例の「100年の1度の信用収縮の津波」という証言を行ったのである。
金融業界を超えて拡がる危機
このように、サブプライム・ローン問題に端を発する危機は、投資ヴィークル、住宅金融機関、大手証券会社などに広がるも、基本的には金融機関の範囲内だった。
しかし、経済状況の悪化のなか、消費の冷え込みで打撃を受けていた業種があった。
2008年10月、米自動車メーカーのGM（ゼネラル・モーターズ）は、新車販売台数が前年同月比で45％減になる状況の中、GMがクライスラーとの合併に必要なリストラ費用100億ドルを、先に成立していた緊急経済安定化法案から支出することを求めたが、米財務相はこれを拒否した。
そもそもこの法案は金融機関が対象であったので、これを自動車業界まで広げることは考えていなかったためだ。
GMはクライスラーとの合併協議を中断、格付け会社のS&Pは、GMの格付けを「B-」から「CCC+」へ格下げした。
GMの株価は下落し、11月11日には、65年ぶりの安値2.75ドルを付ける。GMの11月新車販売は2ヶ月連続の4割減となり、GMはフォード、クライスラーと共に、米連邦政府に、金融支援を含む自動車業界救済法案の採決を求めた。
が、議会は、金融支援を受けるのに必要な経営再建策に具体性が無いとして採決を行わなかった。
GMら3社は12月1日に経営再建策を議会に提出、公聴会が開かれた。米下院は自動車業界救済法案を本会議で可決したが、米上院では採決のための票が取れず、廃案となる。
これを受けてついに米大統領が介入。12月19日には、先に成立していた緊急経済安定化法案で運用が始まっていた「不良資産救済プログラム（TARP）」の7000億ドルのうち、議会承認済みの半分の中から150億ドルを活用して、GMとクライスラーにつなぎ融資の実施を決めた。
（なお、GM子会社のサーブは、スウェーデン政府から公的支援を拒まれ、2009年2月20日に事実上の経営破綻となった）
しかし、GMなど自動車業界の回復は思わしくなく、度重なる資金融資を受けながら、結局破綻への道を歩んでいるようだ。自動車の販売といえば、安くはない自動車を、消費者に売らなければならない。が、消費者も経済危機の影響でとても自動車など買っている状態ではないはずで、とりわけ信用低下でローンも組めない以上、買える状態にない。そのような中で、自動車業界に融資を行っても、その自動車を買う方に融資がなければ、売れないのは目に見えて分かっている。
こうして、現在、金融危機は金融業会を超えて、米国を代表する自動車業界にまで拡がったのである。
（※GM関連は一部Wikipediaからの引用を含む）
が、最近、グリーンスパン前FRB議長がインタビューで指摘したように、
「銀行の資本不足は解消されておらず、また、住宅価格が下落する限り
深刻な住宅ローン危機の可能性はまだあり、金融危機は終わっていない」
ということだ。
次々と対象が大きなものに替わりながら破綻してきたが、源流にある危機は依然、深刻なままだ。
※本投稿後の2009年6月1日、GMは米連邦破産法11章(Chapter 11)の適用を申請し、経営破綻した。負債総額16兆円超（製造業として世界最大）。今後は実質的に米政府による国有化で再建を目指すこととなった。翌6月2日、ニューヨーク証券取引所(NYSE)はGMを上場廃止とした。これを受け、ダウ・ジョーンズ社はダウ工業株30種平均（いわゆるNYダウ）の構成銘柄からGMを除外した。
なお、構成銘柄の入れ替えとしては、GMの代替にシスコ・システムズ社（Cisco Systems, Inc.、情報通信業）が、シティグループ社（Citigroup, Inc.）の代替にトラベラーズ社（The Travelers Companies、保険業種）がそれぞれ加えられて新しい30種平均となっている(6月8日)。
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